中国市场 VC/PE 跟投制度研究

: 动因与影响

摘要

VC/PE行业作为创新资本形成的关键载体，在推动科技创新和产业升级中发挥着重要作用。近年来，全球VC/PE市场在复杂经济环境下呈现结构性变化，募资向头部机构集中，规模效应日益明显。与此同时，中国VC/PE市场在经历2014-2018年的高速增长后，进入了严监管与增速放缓阶段，形成了具有本土特色的治理结构和激励机制。在这一背景下，作为重要激励与约束工具的跟投制度也呈现出鲜明的中国特色。
本研究聚焦中国VC/PE行业独特的项目层面跟投制度，系统考察了跟投制度背后的选择动因及其对投资绩效的影响。本研究构建了涵盖61个基金品牌、170个管理人、913个基金和8,125个投资项目的综合数据集，结合定量分析与田野调查，从双重代理理论视角出发，揭示了以下核心发现：
第一，代理关系显著塑造跟投制度选择。国资LP占比越高或GP国资背景越强，基金越倾向于采用强制跟投政策；GP出资比例越高，则更倾向于自愿跟投。当LP与GP同时具有国资背景时，政策则趋向于明确的强制跟投或禁止跟投制度，反映了多层国资结构下问责压力和决策透明度要求的提高。
第二，跟投政策对投资绩效的影响挑战了自愿跟投能更有效激励GP的认知。无论在项目层面还是基金层面，强制跟投和禁止跟投制度对投资绩效的影响显著优于自愿跟投制度，这表明在多项目投资环境中，现有自愿跟投制度可能导致资源分配扭曲和团队协作失衡，从而未能达成有效激励。
第三，跟投政策的效果具有显著异质性。高声誉GP在自愿跟投政策下表现最佳；经验丰富的GP更适合自愿跟投政策。这一发现支持差异化制度设计的必要性，表明最优跟投政策因GP特征而异。
第四，风险偏好调整是强制跟投影响项目成败的主要机制，主要通过增加中期轮次投资提高项目成功率。当基金强制投资团队以个人财富参与项目投资时，风险承担行为更趋平衡，避免过度冒险或保守。
本研究的贡献主要体现在三个方面：理论上，研究丰富了代理理论在VC/PE领域的应用，通过引入双重代理框架，提出了“治理明确化”的新视角，证实了跟投政策的非线性影响，揭示了中西方私募股权治理机制的差异逻辑；方法上，研究采用定量分析和田野调查的混合研究方法，构建了独特的中国VC/PE项目投资数据集，为后续研究提供了宝贵资源；实践上，研究为VC/PE行业的内部治理提供了具体建议，支持基于基金特征和组织环境的差异化跟投政策设计，指导基金避免自愿跟投的潜在负面效应，合理设计跟投制度，并重视声誉和经验积累。这些发现为中国私募股权行业的健康发展和国际竞争力提升提供了理论指导和实践路径。

授予日期	17 9月 2025
源语言	简体中文
授予机构	中欧国际工商学院
导师	Sheng Huang (导师) & Yu Zhang (导师)